Strive高管：比特币波动率下降引信贷扩张，价格或突破幂律轨迹

收益递减或是下一爆发阶段的前奏作者：Joe Burnett，Strive比特币战略副总裁；编译：佳欢，ChainCatcher

上一季度，比特币自高点回落逾50%时，我曾提出，熊市不是系统缺陷，而是比特币早期采用过程的一部分。今年年初，我又解释了比特币为何可能在2036年达到1100万美元。我依然认为这一情景有可能出现，但更值得追问的是：要走到那一步，比特币将经历怎样的路径？比特币早期周期曾出现百倍涨幅，近几轮周期的收益则明显收窄。如果这一趋势不断延续，比特币最终会越来越像一种成熟资产，收益也将逐渐趋于常态。幂律模型很好地概括了这种变化。（指比特币价格与时间之间长期呈现相对稳定的幂函数关系）随着资产体量扩大，其收益也逐渐下降。过去十多年，比特币一直沿着一条高度稳定的长期轨迹运行。

金属疲劳类比：比特币货币化的三阶段模型

我认可幂律框架的解释力，也认为比特币未来多年仍可能大致沿着这条轨迹运行。但我不再确信，幂律足以描述比特币的终局。比特币走向成熟的过程中，收益在下降，波动率也在下降。波动率下降不仅会改变比特币所能吸纳的资金规模，也会拓展它在金融体系中的用途。更低的波动率会改善比特币的风险调整后收益，也让以比特币为抵押进行融资变得更容易。当比特币成为全球金融体系中的优质抵押品，以其为抵押的美元信贷规模可能大幅扩张。收益递减压低波动率，波动率下降吸引更多资金，并扩大比特币所能支撑的融资规模。最终，这些力量反而可能推动比特币价格重新加速，向上突破幂律轨迹。

材料科学中有一个很有意思的类比。研究金属疲劳的工程师会观察裂纹如何在反复受力下扩展。飞机机翼每次飞行都会轻微弯曲，桥面也会在车辆驶过时反复受压、卸载。每一次受力造成的损伤都很小，但这些损伤会逐渐累积，最终形成不断扩大的裂纹。工程师通常将裂纹扩展曲线分为三个区域。第一区域是裂纹形成期，扩展不规则，也很难建模。进入第二区域后，裂纹扩展开始有规律可循，工程学上称为Paris定律区间（Paris定律用于描述疲劳裂纹扩展速率与应力强度之间的幂律关系）。此时，裂纹扩展在双对数图上近似一条直线。进入第三区域后，裂纹达到临界点并迅速扩展，此前能够描述中间阶段的幂律不再适用，材料最终发生断裂。

我认为，比特币的货币化进程也遵循类似轨迹。在这个类比中，持续承受压力的材料正是美元信用体系。第一阶段是发现。收益与波动率都极高，大型资金难以配置比特币，也很难将其作为抵押品获得融资。第二阶段是成熟。收益与波动率同步收窄，比特币的风险调整后收益得到改善，投资者能够扩大配置规模，它也逐渐成为更具吸引力的抵押品。第三阶段是由金融体系驱动的货币化。自有资金与信贷驱动的买盘开始大规模进入比特币市场，自我强化的循环随之启动，价格涨势重新加速，并向上突破幂律轨迹。多数人看到第二阶段，便认为收益递减会永远持续下去。但在我看来，第二阶段恰恰在为第三阶段创造条件。随着比特币成熟，波动率下降、风险调整后收益改善、抵押品质量提升，存量资金更容易配置比特币，利用信贷融资买入也变得更加可行。

波动率显著下降，重塑比特币资产属性

比特币的波动率已经显著下降。2014年3月，比特币一年期已实现波动率一度接近147%；截至原文发布时，Perplexity Finance的数据显示，这一数字已降至约44%。Fidelity近期也指出，比特币当前的波动率低于其历史上98.5%的交易日水平。

在长期收益仍然突出的同时，比特币的波动率持续下降，夏普比率也随之上升。这意味着，比特币无需依赖新增信贷，仅凭风险收益特征的改善便能吸引更多资金。2016年至2017年初已经出现过类似迹象：波动率显著收窄，而强劲表现开始吸引更多资金进入。波动率也像是对仓位规模征收的一种“隐形税”。对于风险预算固定的投资者，如果比特币波动率降低一半，在不增加其组合风险贡献的情况下，理论上可以把持仓规模扩大一倍。因此，即使不创造任何新的信贷，波动率下降本身也会扩大存量资金配置比特币的空间。历次最大回撤也说明了同样的问题。比特币此前三轮主要熊市的最大回撤约为85%、84%和77%。本轮周期中，比特币从2025年10月约12.5万美元的高点跌至2026年6月约5.85万美元的低点，回撤约53%。NYDIG在6月低点附近也给出了相近结论：本轮回撤为52.7%，2021至2022年为77.6%，再往前几轮则在84%至94%之间。每一轮周期的跌幅都在收窄，底部也在抬高。NYDIG将这种长期波动率下降视为当前阶段最鲜明的特征之一。

波动率越低，比特币支撑的信贷规模越大

对比特币持有者而言，这种变化或许令人失望：牛市涨幅变小了，熊市跌幅变小了，整体收益也在下降。但在贷方眼中，同一趋势却极具吸引力，因为比特币正在成为更优质的抵押品。站在贷方的角度，最重要的问题是：在抵押品价值逼近贷款余额之前，比特币还能承受多大跌幅？假设某人持有价值10万美元的比特币，并以此借入2万美元，初始贷款价值比为20%；当LTV升至80%时，贷方将处置抵押品。比特币可能出现的最差回撤越小，贷方以同等抵押品安全发放的贷款额度就越高。在处置规则不变的情况下，如果预期最差回撤从80%降至50%，可安全发放的贷款额度将增至原来的2.5倍。

同样的逻辑也适用于借款方。Strategy和Strive等公司采用的融资结构，能够在无需承担短期强制平仓风险的情况下，通过融资扩大比特币敞口；回撤越浅，这些结构的韧性也越强。因此，更低的波动率能够在降低信用风险的同时支撑更大的融资规模。价格上涨还会进一步放大这一效应。如果比特币价格翻倍，而对应的美元债务保持不变，LTV就会减半。同样数量的比特币由此可以支撑更多借款，并为后续买盘提供资金。即使比特币逐渐成熟，年收益率不再达到100%，这套融资逻辑仍可能成立，可扩张的信贷规模依然可能十分可观。假设比特币预期年收益率降至30%，而比特币相关优先股的融资成本约为13%，两者之间仍有约17个百分点的预期收益空间。

当抵押品的极端回撤不断收窄，这样的收益空间仍足以支撑大规模融资。随着市场对抵押品风险的评估降低，成本更低的融资渠道也可能逐步开放，包括银行授信、投资级债券和比特币抵押贷款证券化等。这种机制已经开始在公开市场中显现。Strategy发布了一套示意性的信用模型，用假设的比特币波动率推导其优先股的信用利差。在其他假设不变的情况下，当比特币波动率为60%时，模型给出的STRC信用利差为360个基点（1个基点等于0.01个百分点），落入非投资级区间；当波动率降至接近当前已实现水平的40%时，利差迅速收窄至56个基点，进入投资级区间；当波动率进一步降至30%时，利差仅剩6个基点。与此同时，模型中抵押资产无法覆盖债权的概率，也从约26%降至不足0.5%。

资本与信贷飞轮：推动价格重新加速

波动率下降会使同一种工具呈现更低的信用风险；信用风险越低，金融体系愿意提供的资金通常越多。起点是收益率与波动率双双下降，结果却可能是收益率重新抬升。这些因素叠加后，会形成一个自我强化的循环。比特币不断成长并走向成熟，波动率随之下降；风险调整后收益改善，使投资者能够投入更多资金；抵押品质量提高，又让融资变得更便宜、更充裕。存量资金与由新增美元信贷支持的买盘，开始共同争夺总量上限为2100万枚的比特币，推动价格上涨。价格上涨又会推高抵押品价值，进而释放更多融资空间，循环由此延续。

从信贷扩张的角度看，这一循环类似宏观金融中的投机性攻击（借入相对弱势的货币，买入更难被稀释的资产，并由此形成自我强化的交易机制）。信贷扩张可能来自多条路径。银行能够发放比特币抵押贷款，而正如英格兰银行在《现代经济中的货币创造》中所解释的，商业银行发放贷款时会同步创造存款货币。企业也可以发行可转换债券和永续优先股，用所得资金购买比特币。两条路径都会扩张美元计价信贷，同时让更多比特币退出市场流通。

突破幂律的时刻：美元信用体系承压下的“断裂”

那么，这一过程的终点会是什么？新技术的采用通常遵循S型曲线：起初缓慢，随后迅速普及，最终趋于饱和。很多人据此认为，比特币价格也会沿同样的曲线运行并逐渐走平。但这忽略了BTC/USD中的美元一侧并非静止不变：可用于购买比特币或为其融资的美元资金与信贷仍会扩张。比特币的数量是固定的，可用于购买比特币的美元资金与信贷规模却没有固定上限。波动率越低，就有越多存量资金能够合理配置比特币；抵押品质量越高，金融体系以其为抵押扩张美元信贷的能力也越强。即使比特币的采用率最终趋于饱和，愿意直接持有比特币，或通过融资买入比特币的资金规模仍可能继续扩张。以美元计价的比特币价格也可能重新加速，向上突破此前描述第二阶段的幂律轨迹。这就是金属疲劳曲线中的第三区域。裂纹不会永远按照Paris定律所描述的速度扩展，而会在达到临界点后加速并最终造成断裂。波动率下降首先拓宽资本配置与信贷扩张的空间；当这些力量开始争夺供应固定的比特币，收益与上行波动可能同步回升。在这个类比中，持续承压的材料是美元信用体系；所谓“断裂”，就是比特币的美元价格向上突破幂律的时刻。