【本报讯】美国财政部持续扩大国库券融资规模，使其职能日益接近实际意义上的货币发行机构，催生“影子央行”现象。彭博宏观策略师Simon White指出，这一趋势正从结构上推高通胀压力，削弱美联储的货币政策独立性，并对市场稳定性及股债实际回报构成更大风险。
国库券占比突破警戒线
目前，国库券占美国未偿债务余额的比例已达22.7%，超过财政部非正式设定的20%上限；若剔除美联储持有的部分，该比例进一步升至24.1%。White预计，随着财政赤字持续扩大，这一比例还将继续攀升。届时，政策利率将不再仅是货币政策的核心变量，更将成为维系财政稳定的关键锚点。
加息面临财政反向制约
White强调，当更多公共债务与短期利率直接挂钩时，美联储每次加息都会即时推高政府利息支出，相当于自动收紧财政政策。这种机制形成强大的政治与财政阻力，使美联储在应对通胀时难以果断行动。他直言：“要找到一个同时满足通胀目标、维护金融稳定、且不令政府借贷成本失控的利率水平，或许根本是不可能完成的任务。”
国库券演变为“影子货币”
传统上作为短期融资工具的国库券，如今因其极短期限、估值不确定性极低，在回购市场中享有零折价待遇，并可通过再质押机制多次循环使用而不损失价值。根据Perry Mehrling的货币层级理论，国库券已具备类似货币的功能，成为可用于最终结算的高流动性工具。
再质押机制放大类货币供给
White特别指出，再质押（rehypothecation）机制在国库券的货币化过程中扮演关键角色。交易商可将借入的国库券反复质押给不同对手方。学术研究估计，2015至2021年间，美国国债抵押品平均被再质押三至五次。而由于国库券折价率为零，其在反复质押中不会损耗价值，从而在金融体系内不断“复制”自身，形成类货币的流动性扩张效应。
通胀与市场脆弱性双重风险上升
历史数据显示，国库券占未偿债务比例上升往往领先于结构性通胀抬头。White认为，流动性扩张推高资产价格、强化财富效应并压低资本成本，最终向实体经济传导，推升整体物价。此外，国库券供给激增可能引发短端融资市场动荡：若收益率上行，货币市场基金或从回购市场转向国库券，削减回购流动性。在当前美联储准备金与逆回购规模相对于GDP偏低的背景下，此类资金迁移可能触发短期融资紧张。
政策协调困境无解
White总结称，随着国库券占比持续扩大，政策利率被迫同时承担货币政策调控与财政稳定双重职能。在通胀控制、金融稳定与财政可持续性之间寻求均衡利率，极可能是一个无解难题。美联储未来或将无法以最优方式设定政策以实现通胀目标，其独立性正面临根本性挑战。