执行摘要：矿企普遍亏损，主动退出挖矿。2026年第二季度，上市比特币矿企整体运营低于现金盈亏平衡点。比特币在季度末收于58,400美元，不足其2025年10月历史高点（约12万美元）的一半。全网算力自2025年10月峰值1,160 EH/s下滑至2026年2月的850 EH/s，跌幅约27%，并录得自2021年中国禁令以来首次连续六个月下降。6月哈希价格跌至27.7美元/PH/s/天，创历史新低。
本季度三大核心趋势凸显：一是矿企“倒贴钱”停止挖矿——Core Scientific支付4,190万美元取消15 EH/s下一代Proto硬件订单；Keel于6月29日彻底关闭挖矿业务，第三季度挖矿收入归零；IREN与Cipher也将在退市过程中退出算力市场。二是监管收紧使已通电数据中心成为稀缺资产，美国30个州已出台225项数据中心建设限制，其中151项仍有效，纽约州更实施全州暂停。三是市场对拥有AI/HPC租约的公司给予显著估值溢价，平均EV/NTM达12.9倍，而无合约矿企仅3.7倍。
监管壁垒推高已供电站点价值
美国正面临前所未有的数据中心建设障碍。据ElectricChoice统计，30个州已记录至少225项数据中心禁令或限制，151项仍在生效。2026年7月14日，纽约州成为首个实施全州范围暂停50MW及以上设施环境许可的州，缅因州则全面禁止新建数据中心。县级限制在俄亥俄、密歇根等关键州扩散，超三分之一县已设限。
电网互联队列积压严重，美国总排队容量达2,600GW，约为全国装机容量两倍。ERCOT大负荷队列中，数据中心占410GW的87%。项目从申请到投运中位时间超五年，PJM地区平均需七年以上，变压器交货周期超160周。这使得已通电站点无法在商业可行时间内复制。
市场对此反应强烈：弗吉尼亚北部三个已完全租赁的AI数据中心以35亿美元成交，估值达2,700万美元/MW；而上市矿企持有的已通电但未出租容量估值不足300万美元/MW。一家矿商2024年拒绝10亿美元收购，2025年却因相同1.3GW资产获90亿美元报价，凸显资产重估幅度。然而，将挖矿设施改造为AI级需每兆瓦投入800万–1,500万美元（挖矿仅70万–100万），溢价主要流向具备改造路径与签约租户的运营商。
花钱终止挖矿：转型AI成主流
Core Scientific本季度支付4,190万美元终止与Block Proto部门的15 EH/s 3纳米芯片交付协议，其挖矿业务毛利为-56%，仅用于消化合同电力义务。Keel（原Bitfarms）已全面关停挖矿，第二季度毛利率-285%，并计划年底前清空全部BTC持仓。Cipher Digital宣布不再进行挖矿资本支出，预计2027年底前完全退出，并以亏损出售BTC为AI建设融资。
IREN的AI云收入（7,050万美元）首次超过挖矿收入（6,670万美元），并计划2026年底前完成转型；TeraWulf的HPC租赁收入占总收入71%，挖矿产出仅在财报附注中披露。Bitdeer与HIVE也在大幅减持BTC储备，将资金转向基础设施开发。
算力周期进入典型减半后调整阶段
当前算力较长期趋势线低约50%，与历次减半后谷值一致，但机制不同：此次为经济性投降而非监管冲击。2026年上半年约252 EH/s算力因无利可图离线，S19系列硬件盈亏平衡电价从0.12美元/kWh降至0.077美元/kWh。随着比特币反弹至77,000美元，哈希价格回升至38美元/PH/s/天，多数矿工重回现金盈亏平衡之上。
地理分布持续演变：美、中、俄三国掌控全球68%算力，美国份额每季度增约2个百分点。巴拉圭（HIVE）、埃塞俄比亚（Bitdeer）等新兴市场跻身前十。
挖矿成本分化显著，转型企业成本结构扭曲
2026年Q2，上市矿企平均税前现金成本达75,500美元/比特币，远高于58,400美元的季度均价。ABTC、BTDR、HIVE和IREN实现现金盈利，而MARA、CORZ、CIFR和WULF处于深度亏损。值得注意的是，IREN、CIFR、WULF等转型企业将大量企业成本分摊至少量BTC产量，导致单位成本虚高，实际挖矿边际成本仍具竞争力。
例如，CIFR全成本高达353,168美元/比特币，但其Odessa站点电力成本仅36,853美元/比特币，维持运营的唯一动因是极低电价（2.8美分/kWh）。TeraWulf的174,683美元现金成本包含高额股权激励分摊，不代表真实挖矿经济性。
估值分化加剧：AI合同成关键定价因子
Q2矿股普遍大涨，12家公司中10家涨幅70%–195%，Keel领涨194.4%。估值呈现两极：拥有AI/HPC租约公司平均EV/NTM为12.9倍，无合约纯矿企仅3.7倍。但高估值依赖收入兑现——行业已签约超4GW IT容量，仅550MW产生账单收入；超1000亿美元合同储备对应年化收入不足11亿美元。
HUT以37.1倍交易，主因其75亿美元项目债务计入企业价值但收入尚未落地；CIFR股价涨90%但估值倍数从35倍降至17.9倍，反映市场对收入兑现的预期修正。
展望：转型不可逆，AI收入加速兑现
至少35 EH/s算力将从上市阵营退出，包括Keel（已清零）、IREN（23.2 EH/s）和Cipher（11.6 EH/s）。尽管比特币反弹至77,000美元改善短期盈利，但Core Scientific宁愿支付4,190万美元取消订单也不重启挖矿，显示转型趋势不可逆。
2026下半年，AI/HPC营收将加速兑现：Core Scientific已有437MW计费，Cipher的Black Pearl项目8月起收费，IREN目标年底达成40亿美元年化收入。同时，新一代高效矿机（<10J/TH）量产及被取消的Proto硬件可能回流市场，利好坚持挖矿的企业降本增效。融资能力成为关键分化因素，Hut 8、Cipher等已获低成本项目融资，而认股权重估损失（本季合计19.5亿美元）凸显财务压力。