自上线以来，Ethena已累计产生10.4亿美元收益，其中过去12个月贡献2.84亿美元。尽管市场环境不佳，截至2026年9月，ENA代币持有者尚未获得任何直接收益。这一局面将在USDe供应量达到关键阈值后改变——9月2日，社区通过“费用开关”治理提案：当USDe的14日平均供应量突破75亿美元时，协议将把收入的5%用于回购ENA（后续随供应量增长提升至最高20%），其中95%的资金将用于公开市场买入ENA。
催化剂一：股票永续合约开辟独立高收益来源
截至2026年8月下旬，主流交易平台的股票永续合约未平仓量已达约62亿美元，为3月的10倍。Hyperliquid和Binance上的年化资金费率分别达14%和17.5%，显著高于BTC/ETH的4%–7%，且与加密市场行情低相关。8月28日，Ethena宣布将USDe储备配置扩展至股票永续合约基差交易，预计未来12–24个月内，RWA（真实世界资产）永续合约在储备中的占比将超过加密资产（目前仅占13%）。若该配置占比达50%，仅此一项即可贡献8%–10%的稳定收益率。全球股票市值高达166.5万亿美元，远超加密市场的2.2万亿美元，潜在市场规模支撑USDe长期增长。
催化剂二：加密资产资金费率重回正值区间
2026年2月至4月，加密永续合约资金费率一度持续为负，ETH单月最低达-4.0%。Ethena当时将基差交易比例降至仅1%，转而配置于DeFi借贷、机构信贷和RWA等渠道，维持sUSDe约4%–5%的收益率。如今，随着BTC重返8万美元，8月ETH和BTC资金费率已回升至+5.7%和+7.3%。Ethena有望重新加大加密基差交易配置，复制2024–2025年推动USDe供应量达150亿美元的成功策略。历经多轮市场压力测试（包括“10·10”清算事件），其策略已具备“林迪效应”，而部分竞争对手已退出市场。
催化剂三：分发渠道全面拓展，触达零售与机构用户
USDe现已支持在Bybit、Binance、OKX和Bitget作为保证金使用，并被Coinbase Vault和Robinhood Earn纳入产品体系。9月11日，USDe正式上线TRON——全球稳定币转账量最大的公链。此前USDe接入Robinhood后规模迅速增至3亿美元，印证渠道扩张的有效性。同日推出的Ethena Pay（由@avax支持）允许用户持USDe享最高6%收益，并通过支付卡消费获5% AVAX返现。测试阶段（9月1–9日）日消费额从1.6万升至6.16万美元，虽仅限数百名非欧美用户，但已展现成为零售入口的巨大潜力。
费用开关机制与潜在回购规模
费用开关采用阶梯式设计：USDe供应量达75亿、100亿、150亿、200亿美元时，收入提取比例分别为5%、10%、15%、20%，其中95%用于回购ENA。假设协议综合收益率为6%，则各档位年回购金额分别为2.14亿、5.7亿、12.8亿、22.8亿美元。以ENA当前14.3亿美元市值计算，150亿美元档位的年回购额相当于其市值的9%，将形成强劲买压。
主要风险提示
投资者需关注以下风险：一是10月5日VC代币集中解锁，约占流通量14%（约2亿美元），虽基金会已回购部分份额缓解抛压，但仍存短期冲击；二是若加密市场再度低迷导致资金费率转负，USDe收益率或回落至4%–5%，削弱吸引力；三是股票永续合约若部署延迟或费率下滑，将影响新增长引擎；四是DeFi及机构借贷平台若发生信用违约或智能合约漏洞，可能危及USDe储备安全；五是若USDe供应量长期无法突破75亿美元门槛，费用开关将永不启动，ENA仍将仅为治理代币。
结语
2024年曾有观点称Ethena是“万亿美元级的加密机会”，核心在于USDe的稳定币定位与加密基差收益。如今，机会维度进一步扩大：更大的RWA市场、更稳健的策略验证、更完善的分发网络。本文逻辑完全基于一个前提——三大催化剂足以推动USDe供应量重回并超越75亿美元。认同者可布局ENA，反之则应谨慎。